A substituição de grandes bancos por ETFs como principais detentores de dívida corporativa cria um cenário de baixa liquidez diante de uma possível onda de vendas
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(Bloomberg) — Os títulos corporativos estão expostos a uma queda abrupta à medida que os provedores de liquidez são cada vez mais substituídos por tomadores de liquidez.
Jamie Dimon, do JPMorgan, alertou para paralelos com a era anterior à crise financeira de 2008. Ele não está errado em se preocupar, como veremos, mas você não saberia disso olhando para os spreads de crédito, que estão de volta perto das mínimas históricas.
No entanto, isso não deixa muito espaço para ganhos em um momento em que os riscos de queda estão aumentando. Bancos e corretoras costumavam ser os maiores formadores de preços no mercado de dívida corporativa, mas reduziram significativamente sua presença, enquanto os tomadores de preços — mais notavelmente os fundos de índice (ETFs) — aumentaram rapidamente a deles. Os ETFs detêm agora cerca de 25%, ou US$ 250 bilhões, a mais em títulos corporativos do que os bancos dos EUA.
Desde 2024, os ETFs são o único setor relevante a aumentar suas participações em títulos corporativos em relação aos cerca de US$ 16 trilhões em circulação. Outros setores que poderiam fornecer liquidez ou buscar comprar oportunisticamente após uma queda nos preços — como bancos, fundos de pensão e estrangeiros — reduziram sua presença no mercado.
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O quase êxodo dos bancos do mercado de dívida corporativa ocorreu após a crise financeira. Houve a regra Volcker, que limitou a atividade de negociação por conta própria, bem como uma regulamentação de liquidez aprimorada que exigiu que os bancos detivessem mais ativos líquidos de alta qualidade, enquanto o custo de balanço para manter títulos corporativos aumentou.
As participações de corretoras e dealers em dívida corporativa caíram drasticamente desde a Crise Financeira Global, de bem mais de US$ 300 bilhões para entre US$ 70 bilhões e US$ 80 bilhões atualmente, apesar de um aumento de 70% no total em circulação.
Dealers e corretoras passaram de deter cerca de seis vezes o volume médio diário negociado em títulos corporativos há uma década para mal igualar o volume médio diário hoje. E as participações de ETFs de US$ 1,25 trilhão superam as participações dos dealers em cerca de 25 vezes.
Além disso, o inventário de títulos corporativos dos primary dealers — a posição líquida entre títulos recomprados e vendidos — afundou recentemente para perto de zero.
Isso se tornou um problema pois o descasamento de liquidez ocorre no momento em que os fundos de títulos provavelmente aumentaram sua exposição à dívida corporativa. O salto na emissão de títulos do governo nos últimos anos reduziu o retorno no índice agregado, o que levou os fundos a comprar mais títulos corporativos de maior rendimento para turbinar os resultados.
As evidências estão no aumento do basis trade. A exposição extra dos fundos a corporativos deixa sua duração muito baixa em relação ao índice agregado. Para resolver isso, eles compram futuros de títulos, que os fundos de hedge ficam felizes em vender para eles, extraindo a base entre os futuros e o título à vista subjacente para obter um lucro livre de risco* (*não é livre de risco).
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O aumento da exposição dos fundos de títulos à dívida corporativa também está implícito no aumento de sua sensibilidade aos retornos corporativos, mesmo que o peso dessa dívida no índice agregado tenha permanecido amplamente estático desde 2022.
Os spreads estão apertados, mas não faltam catalisadores que poderiam provocar vendas de dívida corporativa.
O mercado de crédito privado é de US$ 1,8 trilhão. Há um risco bem conhecido, com sinais de que problemas estão fermentando no setor após a liquidação das ações de software deste ano. As Empresas de Desenvolvimento de Negócios (BDCs), que representam cerca de 20% do mercado de crédito privado, têm sua maior exposição individual em tecnologia, esmagadoramente em empresas de software.
Tais empresas eram vistas como devedoras atraentes, pois capturavam margens altas e tinham potencial de monopólio ou oligopólio em seus nichos. Mas isso foi posto em dúvida pelo recente ganho de função em agentes de codificação, reduzindo a barreira de entrada para novas empresas e potencialmente transformando negócios de SaaS em commodities.
A Blue Owl Capital poderia ser o “canário na mina de carvão”. A firma interrompeu os resgates de um de seus fundos; em vez disso, o dinheiro só será devolvido quando as condições de mercado forem consideradas favoráveis para a alienação de ativos.
Assim como nos ETFs de títulos, no cerne disso está outro descasamento de liquidez. O fundo em questão foi comercializado para investidores de varejo, oferecendo resgates trimestrais, mas a maior parte do crédito privado é detida por investidores institucionais com fundos bloqueados por quatro a seis anos, a maturidade média dos empréstimos.
Não é preciso ser um visionário financeiro para ver que isso pode levar a problemas. Isso não impediu o crescimento incipiente dos ETFs de crédito privado, cujo valor de mercado total cresceu para entre US$ 1,5 bilhão e US$ 2 bilhões, partindo de quase zero em apenas dois anos.
Qualquer deslocamento no crédito privado logo ricochetearia nos mercados de crédito listados através do vetor de empréstimos bancários. Os bancos dos EUA aumentaram suas reivindicações sobre instituições financeiras não bancárias desde 2024. Em julho de 2025, cerca de 14% dos US$ 1,4 trilhão de tais empréstimos em circulação são para BDCs, de acordo com o Banco de Compensações Internacionais (BIS).
Os spreads de crédito listados também estão enfrentando estresse devido às enormes somas gastas em infraestrutura de IA. Eles também enfrentam um “choque de realidade” devido ao aumento da volatilidade de ações individuais.
Assim, não é difícil imaginar um cenário onde os mercados de crédito “azedem”, nas palavras de Dimon, provocando uma corrida para as saídas de fundos sobrecarregados, bem como de outros detentores que desejam evitar perdas acentuadas.
Com poucos formadores de preços para estabilizar qualquer declínio, uma liquidação poderia se transformar em uma debandada. O Federal Reserve, de forma sem precedentes, mostrou-se disposto a comprar dívida corporativa de alto rendimento em 2020; pode ter que fazê-lo novamente.
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