​GPA e Raízen: o que a recuperação extrajudicial indica e o que esperar para as ações? 

Analistas veem cenário de pressão com juros altos e projetam volatilidade para as ações de RAIZ4 e PCAR3
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Na mesma semana, duas “recuperações extrajudiciais” de grandes empresas da Bolsa brasileira entraram no radar do mercado e levaram a questionamentos para os investidores.

Na última terça, o GPA (PCAR3) anunciou acordo com seus principais credores com o plano que abrange determinadas obrigações de pagamento sem garantia que não constituem obrigações correntes ou operacionais da companhia, no montante total de aproximadamente R$ 4,5 bilhões.

“Ficam expressamente excluídas obrigações correntes junto a fornecedores, parceiros e clientes, bem como obrigações trabalhistas, que não serão afetadas”, afirmou a empresa.

O dono da rede de supermercados Pão de Açúcar, que vem registrando prejuízos consecutivos nos últimos anos, passou por mudanças relevantes no ano passado, com o Grupo Coelho Diniz assumindo como principal acionista (24,6%). Outrora controlador, o francês Casino ainda detém uma fatia de 22,5%.

Já na quarta, a Raízen (RAIZ4) protocolou o pedido de recuperação extrajudicial, buscando reestruturar dívidas financeiras quirografárias de aproximadamente R$ 65,1 bilhões.

A companhia, controlada pelo grupo Cosan e pela Shell, vinha discutindo há meses com seus acionistas alternativas para fortalecer sua estrutura de capital e solucionar seu elevado endividamento.

Segundo o fato relevante da companhia, seu plano conta com a adesão expressa de credores signatários titulares de mais de 47% das dívidas financeiras, percentual que demonstra “apoio relevante aos esforços para viabilizar a reestruturação das obrigações financeiras do grupo”.

Olívia Flôres de Brás, CEO da Magno Investimentos, destaca que os pedidos de recuperação extrajudicial num curto espaço de tempo de GPA e Raízen, de diferentes setores, passam a oferecer uma leitura mais ampla sobre as condições financeiras da economia.

“São empresas relevantes em segmentos com dinâmicas operacionais muito diferentes, mas que acabam convergindo para um mesmo ponto: a necessidade de reorganização de passivos em um ambiente de financiamento progressivamente mais restritivo”, avalia.

No caso da Raízen, a reestruturação financeira ocorre em um setor caracterizado por forte intensidade de capital e ciclos longos de retorno. Olívia ressalta que os projetos ligados à produção de energia e biocombustíveis exigem volumes elevados de investimento e dependem de estruturas de financiamento que permanecem sustentáveis apenas quando o custo de capital se mantém relativamente previsível ao longo do tempo. A combinação entre juros elevados (com a Selic a 15%), volatilidade internacional no preço de petróleo e oscilações nas commodities agrícolas altera esse equilíbrio, destaca a especialista.

Neste sentido, os processos de reorganização de passivos, funcionam como mecanismo de ajuste da alavancagem diante de um ambiente macroeconômico que passou a exigir maior disciplina financeira e maior capacidade de absorção de volatilidade.

“No varejo alimentar, o ponto de tensão se manifesta de forma diferente, mas conduz a uma dinâmica semelhante no balanço”, aponta. O GPA opera em um setor de margens estruturalmente estreitas, no qual eficiência logística, escala e gestão rigorosa de capital de giro representam fatores determinantes de competitividade. Nos últimos anos, o ambiente operacional passou a incorporar pressões adicionais: inflação persistente de alimentos, redução do poder de compra das famílias e encarecimento relevante do crédito.

“Essa combinação altera de maneira significativa a relação entre margem operacional e custo financeiro. Em um setor com baixa capacidade de absorção de choques, pequenas variações no custo de financiamento ou no ritmo de consumo passam a produzir impactos desproporcionais sobre a estrutura de capital, tornando renegociações de dívida um instrumento necessário para recompor o equilíbrio financeiro”, avalia.

Olívia aponta ainda que movimentos de recuperação extrajudicial ou judicial raramente representam eventos abruptos. “Em geral, constituem a etapa final de um processo gradual de deterioração da relação entre geração de caixa, custo do capital e nível de endividamento. Quando episódios dessa natureza começam a surgir simultaneamente em setores tão diferentes quanto energia, varejo e agronegócio, a leitura ultrapassa o plano corporativo. O padrão passa a indicar um ambiente financeiro mais restritivo para a sustentação da atividade produtiva no conjunto da economia”, destaca.

Desafios no radar

Sobre Raízen, olhando a partir de agora, Max Mustrangi, CEO da Excellance e especialista em reestruturação de empresas, aponta que, apesar de ter muitos credores do mercado financeiro, se limita a apenas 50% da dívida, cenário bem diferente do GPA que chega aos 80%.

“Por mais que os bancos tenham mais flexibilidade, a Raízen ainda precisa do aval de uma parte de debenturistas, bondholders, detentores de títulos de CRAs que já perderam dinheiro na companhia e não estão nada felizes, o que pode criar um ambiente hostil e dificultar o avanço da REJ, forçando a ida da empresa para uma RJ de fato”, avalia.

Os produtores que estavam próximos das usinas, negociando com margens e preços ótimos, podem ser estrangulados com a redução de custos que a Raízen deve fazer para conseguir criar volume no caixa, os deixando sem muitas opções de negociação. Por consequência, os produtores podem acabar quebrando, porque os custos para migrar de usina pode ser inviável. Outro ponto dentro da Raízen é a conversão de dívida em participação societária, o que pode não ser atrativo tendo em vista os contínuos resultados negativos da empresa, que apresenta déficit há anos e não há sinais de reação ou de mudanças.

Pedro Galdi, analista CNPI do AGF, ressalta que há uma fase de desconfiança que cresce em operações de crédito. Por mais que tenha a visão de que a Selic será reduzida, ainda assim, aponta, a taxa fechará o ano em dois dígitos. “Quanto mais empresas se utilizarem de ferramentas de proteção, como os recentes casos da GPA e Raízen, mais o mercado será mais seletivo”, aponta.

Isto implica na obrigação dos investidores em terem maior seletividade e exigência de maiores taxas de retorno x risco, com o foco na estrutura de capital das empresas emissoras de títulos de dívida. Este movimento pode inibir o volume de novas emissões de dívida em operações tradicionais e reduzir liquidez neste mercado, avalia Galdi.

O que esperar para as ações?

Analistas ressaltam que a recuperação extrajudicial nos dois casos não era uma surpresa, enquanto veem volatilidade para as ações no curto e médio prazos.

Gustavo Moreira, especialista em Investimentos e MBA em Finanças pela B7 Business School, aponta que, no curto prazo, espera movimentos bastante abruptos para os papéis PCAR3.

“Em situações de recuperação judicial, normalmente o mercado reage com cautela, porque aumenta a incerteza sobre o valor da empresa e sobre possíveis diluições ou renegociações com credores. Esse movimento já vinha acontecendo, com o papel registrando quedas expressivas e forte oscilação conforme surgiam notícias sobre dívidas e negociações com credores”, avalia Moreira.

Na avaliação do analista, os próximos dias devem ser marcados por movimentos especulativos e reprecificação do risco, enquanto os investidores institucionais tendem a reduzir exposição, enquanto parte do mercado pode buscar oportunidades de curto prazo. “A direção mais consistente do papel provavelmente vai depender da clareza sobre o plano de reestruturação, o tamanho do passivo que será renegociado e a capacidade da companhia de voltar a gerar caixa”, aponta.

O JPMorgan ressaltou que, com as ações sendo negociadas a 5,4 vezes o múltiplo de valor da firma (EV)/Ebitda (lucro antes de juros, impostos, depreciações e amortizações), segue com recomendação underweight (exposição abaixo da média do mercado, equivalente à venda) para PCAR3 em meio a um cenário desafiador em termos operacionais e de alavancagem, embora veja de forma positiva os esforços anunciados para reestruturar a dívida e sustentar a continuidade dos negócios.

Sobre Raízen, Cristiano Leal, especialista em investimentos e MBA em Finanças pela B7 Business School, ressalta que o mercado já vinha precificando um cenário de reestruturação há alguns meses. As ações acumulavam uma queda próxima de 70%, negociando abaixo de R$1, enquanto os bonds da companhia já eram negociados em níveis de distress, chegando a ser vendidos por cerca de 30% do valor de face.

“Em um momento como esse, acredito que o mais prudente seja adotar uma postura de cautela ao investir nas ações da companhia. A própria Shell, uma das principais controladoras, já sinalizou em comunicado anterior que não pretende aumentar sua participação na Raízen, o que reduz a expectativa de um suporte de capital mais robusto no curto prazo”, destaca Leal. Desta forma, não vê um cenário tão tranquilo para a empresa no curto prazo, especialmente considerando o processo de reestruturação e a incerteza sobre os termos finais desse processo, que podem envolver diluição relevante para os acionistas atuais.

Por outro lado, também vê que momentos de grande estresse costumam gerar oportunidades assimétricas de retorno para investidores dispostos a assumir risco. “Particularmente, não acredito em um cenário de quebra da companhia, dado o tamanho da operação e a relevância estratégica do grupo”, aponta.

Ainda assim, recomenda tratar esse investimento como uma posição altamente especulativa, adequada apenas para investidores experientes, plenamente conscientes dos riscos envolvidos. Em termos de alocação, faria sentido limitar a exposição a uma parcela pequena do portfólio, algo próximo de 2% do patrimônio investido, destaca o especialista.

(com Reuters)

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