Donos de títulos podem ter de arcar com deságios de até 80% no investimento, dizem especialistas
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Nem bem o mercado havia se recuperado do anúncio do pedido de recuperação judicial da GPA, dona do Pão de Açúcar (PCAR3), na terça-feira e hoje já amanheceu com a notícia de que a Raízen (RAIZ4), uma das maiores empresas brasileiras, pediu recuperação extrajudicial e vai suspender os pagamentos de suas dívidas por 90 dias.
Os impactos para os investidores das duas moratórias, de R$ 4,5 bilhões e R$ 65,2 bilhões, devem ser significativos e vão ser sentidos não só no mercado de ações, mas também no de títulos, diretamente nos segmentos de debêntures e certificados de recebíveis e indiretamente em fundos de investimentos e fundos imobiliários que tenham esses papéis.
Fundos imobiliários
No caso do GPA, há CRIs em fundos imobiliários de papel que podem sofrer algum impacto. Já os fundos de tijolos que alugam imóveis para a GPA não devem ser atingidos, uma vez que a companhia disse que manterá os pagamentos operacionais de aluguéis.
Já fundos de crédito ou fundos de renda fixa que tenham títulos das duas empresas terão de atualizar os valores desses papéis de acordo com os preços que forem negociados no mercado secundário, o que terá impacto negativo em suas cotas nos próximos dias.
CRA venceria semana que vem
Para os investidores em ações, o impacto é mais visível: a ação da Raizen cai 35% no ano e a do GPA, 35%, perdas que já impactaram os fundos que têm esses papéis. Já no mercado de títulos, o efeito imediato será a suspensão dos pagamentos de dívidas no curto prazo e a queda dos preços no mercado secundário.
No caso da Raízen, milhares de investidores que tinham parte de um CRA que vence dia 16, próxima segunda-feira, no valor aproximado de R$ 900 milhões, terão de aguardar até 90 dias para receber os valores, de acordo com o que for proposto pela empresa.
O mesmo vale para os pagamentos de juros previstos para dia 15 das debêntures RAIZ13, RAIZ23, RESA17 e RESA27. No mercado secundário, uma debênture da Raízen com vencimento em 2030 chegou a ter deságio de 50%.
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Segundo dados divulgados pela Raízen, há atualmente R$ 6,4 bilhões em CRAs emitidos pela True Securitizadora, que foi adquirida pela Opea Securitizadora e que, por sua vez, emitiu outros R$ 900 milhões desses papéis. Há ainda R$ 6,3 bilhões em debêntures incentivadas distribuídas pela Pentágono DTVM. Grande parte desses papéis deve estar com milhares de pessoas físicas.
Tempo de esperar
Neste momento, os investidores devem aguardar para ver as condições que o Grupo Pão de Açúcar e Raízen irão oferecer aos seus credores, afirma Otávio Faria, analista de crédito e renda fixa da Eleven Financial. “Imagino que os fundos que ficaram na negociação extrajudicial podem ser estar se organizando para exigências em blocos”, diz.
Para ele, no caso da Raízen, parece estar mais clara a expectativa de que seja oferecida uma porta de saída de recompra da dívida com deságio de 40% sobre o valor de face para credores e, para aqueles que optarem em apostar na companhia, a empresa deve oferecer a troca da dívida por uma posição acionaria equivalente.
No caso de GPA, as dificuldades já vinham há quatro anos e é mais difícil calcular quando deve ser o desconto na renegociação com o investidor. “Baseado nas últimas negociações dos ativos no mercado secundário, isso pode chegar a até 80% de desconto sob o valor de face”, afirma Faria.
Segundo ele, no curto prazo não há risco de o investidor perder todo o dinheiro investido nesses títulos. “Mas os investidores vão ter sim que arcar uma perda no momento zero”, diz.
Faria explica que as duas companhias têm soluções para seus problemas que passam por mudança no modelo dos seus negócios e busca de novas avenidas de crescimento. “Ambas as companhias precisarão de reestruturações profundas e desalavancagem, e para o investidor que decidir manter o papel, a tese deixa de ser de rendimento de juros (yield) e passa a ser uma tese de reestruturação (turnaround)”.
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Faria lembra que há diferença entre quem comprou CRIs e CRAs e debêntures com relação às garantias atreladas aos instrumentos e à proteção legal. “Debêntures quirografárias ou com garantia flutuante entram na vala comum da reestruturação”, afirma.
Já os CRIs e CRAs dependem fortemente da estrutura do lastro. No caso de GPA, muitos CRIs possuem garantia de Alienação Fiduciária de imóveis. Pela lei brasileira (Art. 49, § 3º da Lei de Falências), créditos com alienação fiduciária são extraconcursais, ou seja, não se sujeitam aos efeitos da Recuperação Judicial ou Extrajudicial. Isso confere um conforto infinitamente maior aos detentores desses CRIs, que podem executar os imóveis diretamente, diferentemente das dívidas “clean” (sem garantia real) da Raízen, que estão totalmente expostas ao risco corporativo.
Nessas horas aparecem propostas para o credor vender o título com deságio. Para Faria, a decisão de liquidar a posição vai depender exclusivamente do mandato do fundo ou do perfil de risco do cliente. “Para um investidor pessoa física conservador ou fundos de crédito High Grade, carregar um ativo em ‘default’ ou em reestruturação foge do mandato e gera estresse de liquidez; realizar a perda de 60% hoje pode ser melhor do que anos de litígio”, recomenda.
Já para fundos e pessoas que entendem como funciona uma operação de recuperação de crédito e que possuem capital paciente e expertise jurídica, comprar ou reter esse ativo a 20% do valor de face para tentar recuperar 40% no longo prazo põe ser um bom negócio. “Só que a natureza de investimento muda, ele se transforma em uma operação ‘Distressed Assets’ ou ‘Special Situations’.
Descontos de 80% a 60%
Faria disse que nas mesas de bonds e renda fixa estruturada, o papel do GPA (PCAR) estava sendo ofertado hoje no mercado secundário a 20% do valor de face, enquanto os títulos da Raízen chegaram a circular indicativamente ao redor de 40% do valor de face.
Impactos em fundos
Com relação aos fundos de investimentos, o impacto primário e imediato é a marcação negativa do valor a mercado desses títulos, afetando valor da cota e, consequentemente, o patrimônio dos cotistas. Fundos que detêm CRIs protegidos por alienação fiduciária e com fluxo de aluguel saudável sofrerão menos com a volatilidade, explica Faria.
O maior risco é para os gestores expostos à dívida quirografária sem garantias, e que podem apresentar queda no valor da cota do fundo. Isso pode levar saques do fundo que podem pressionar os gestores a terem que fazer liquidez a qualquer preço. Para o investidor em ações, a única vantagem que ele tem, é que a porta de saída do investimento é maior do que o detentor da dívida. “Porém todos vão ter de aguardar a decisão das diretorias das empresas para saber o que fazer”, conclui Faria.
Para investidores que compraram títulos de dívida de empresas em processo de recuperação, como Raízen, ou que têm esses papéis em fundos de crédito privado, o principal impacto está na elevação do risco de reestruturação para esses ativos, explica Sidney Lima, analista da Ouro Preto Investimentos.
Debêntures, bonds ou papéis de crédito sem garantia passam a ter maior incerteza quanto ao pagamento pontual de juros e principal, o que, na prática, pode levar a desvalorizações significativas no mercado secundário e exigência de provisões maiores por parte de fundos e carteiras institucionais para refletir a deterioração creditícia implícita na reestruturação.
Menor apetite por papéis privados
No plano mais amplo, o apetite por papéis corporativos de empresas com perfil de alavancagem elevado ou em setores de risco tende a sofrer ajuste, com gestores demandando prêmios maiores de risco, maturidades mais curtas ou garantias explicitamente robustas para compensar a possibilidade de reestruturações semelhantes, acrescenta.
Isso pode resultar, no curto prazo, em afastamento de investidores menos tolerantes ao risco, maior volatilidade nos spreads de crédito e uma reprecificação mais ampla no mercado de renda fixa corporativa, enquanto gestores reavaliam a qualidade de crédito de suas carteiras e o impacto potencial de eventos de crédito em suas métricas de risco.
Para o investidor, os pedidos de recuperação extrajudicial de Raízen e GPA mudam o enquadramento do risco de “empresa alavancada” para “empresa em reestruturação”. Isso afeta diretamente quem comprou debêntures, CRIs, CRAs e notas de crédito dessas companhias e, por tabela, quem está em fundos de crédito que carregam esses papéis, porque o mercado passa a precificar maior probabilidade de mudança de termos, alongamento e perda econômica em relação ao contrato original, explica André Matos, CEO da MA7 Negócios.
“Na prática, o impacto imediato costuma vir por três canais: marcação a mercado (o preço do título cai e o fundo reconhece isso), aumento do risco de liquidez (mais difícil vender o papel) e incerteza sobre o desfecho”, afirma Matos. Em recuperação extrajudicial, o foco é renegociar principalmente dívida financeira, com um período de carência, sem pagamentos, ou “standstill”, para organizar a negociação. Tanto no caso da Raízen como na GPA, a janela para negociação com os credores financeiros será de 90 dias.
Cardápio de prejuízo
Segundo Matos, o cardápio típico de reestruturação inclui alongamento de prazo, carência, redução de juros, troca por novos instrumentos, garantias, e em cenários mais duros, deságio (haircut) ou conversão parcial em ações da empresa. Para ele, o investidor de renda fixa precisa entender se o crédito dele está dentro do perímetro da extrajudicial e qual a sua posição na estrutura (com garantia, sem garantia, intercompany). “No curto prazo, o ponto prático é: o ativo vira ‘evento de crédito’, com risco binário (risco de não pagamento) mais alto e precificação mais volátil”, afirma.
Maior cuidado no futuro
Segundo Matos, esses casos tendem a elevar o nível de exigência do investidor e encarecer o funding do setor corporativo como um todo. O que normalmente acontece é: spreads abrem, prazo encurta, “covenants” (exigências de desempenho da empresa) voltam a ficar mais rígidos, e há migração para estruturas com mais proteção, como garantias reais, conta-reserva, travas e veículos mais “amarrados”, como FIDCs e estruturas com garantias mais claras. “Em outras palavras, o mercado não fecha, mas fica mais seletivo e mais caro para emissores alavancados”, diz.
Lição para o investidor
Para Matos, o apetite do investidor por crédito privado não some, mas muda de lugar. Em momentos assim, investidores preferem empresas com caixa, geração recorrente, menor risco de refinanciamento e estruturas de dívida bem casadas. Para fundos, o foco passa a ser liquidez do portfólio, concentração e capacidade de absorver eventos sem “contaminar” a cota. “Para o investidor pessoa física, a lição é simples: crédito privado não é substituto de renda fixa soberana; ele paga mais justamente porque, em alguns momentos, o risco aparece de forma concreta”, conclui.
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