​CSN x CSN Mineração: por que CSNA3 desabou 14% e CMIN3 teve baixa mais amena após 4T? 

Resultados operacional acima do esperado da CSN foi ofuscado pela geração negativa de fluxo de caixa
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As ações da CSN (CSNA3) e CSN Mineração (CMIN3) apresentaram desempenhos distintos nesta quinta-feira (12), após divulgação de resultados trimestrais na noite da véspera. Às 11h02, CSNA3 fechou com um recuo extremo, de 14,45%, a R$ 6,10, enquanto CMIN3 chegou a subir no início do pregão, sucumbiu ao cenário negativo do mercado, mas ainda assim fechou em queda bem menos expressiva de 3,85%, a R$ 4,99.

O JPMorgan avaliou que o lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização (EBITDA, na sigla inglês) acima do esperado foi ofuscado pela geração negativa de fluxo de caixa livre (FCF) no trimestre, o que levou a uma reação negativa do mercado para a CSN.

O EBITDA da CSN foi de R$ 3,0 bilhões, ficando 1,8% acima da estimativa do JPMorgan e 10% acima do consenso da Bloomberg. Já o EBITDA da CSN Mineração foi de R$ 1,8 bilhão, 6,4% acima da estimativa do banco, com embarques acima do esperado e preços mais altos.

EBITDA da divisão de cimento atingiu R$ 368 milhões, 4,1% acima das estimativas, impulsionado por preços mais elevados, enquanto o EBITDA da unidade de logística de R$ 509 milhões, cerca de 1% acima da projeção do JPMorgan.

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Do lado negativo, a unidade de aço ficou 1,6% abaixo das estimativas, devido a custos maiores que o esperado (+5,4%). Já a divisão de energia registrou EBITDA de R$ 32 milhões, 31,9% abaixo da estimativa do banco.

Além disso, nos cálculos do JPMorgan, CSN e CSN Mineração geraram fluxo de caixa livre negativo, de R$ 712 milhões e R$ 3,0 bilhões, respectivamente, impactados pelo consumo de capital de giro e investimentos (capex).

O Itaú BBA avaliou como ligeiramente positivo o EBITDA da CSN, pois veio cerca de 11% acima da estimativa do banco, que projetava aproximadamente R$ 2,7 bilhões. Segundo o banco, a surpresa positiva foi explicada principalmente pelo desempenho melhor do que o esperado na operação de mineração.

Por outro lado, o relatório destaca que a dívida líquida da companhia subiu para R$ 41,2 bilhões, alta de 10% frente ao trimestre anterior, refletindo principalmente a geração negativa de fluxo de caixa livre. O aumento do endividamento também foi influenciado por outros fatores, como pagamentos antecipados em caixa, efeitos cambiais negativos e maior dívida líquida relacionada à MRS e outras operações.

A XP Investimentos, por sua vez, avaliou que os resultados da CSN vieram pressionados, apesar do desempenho mais sólido em algumas divisões. Segundo a casa de análise, a divisão de mineração apresentou resultados sólidos, enquanto o segmento de cimento mostrou desempenho resiliente, com volumes menores de vendas parcialmente compensados por preços mais altos.

A unidade de logística teve desempenho em linha com as expectativas, enquanto a divisão de aço foi o principal ponto de pressão no trimestre. Nesse segmento, as margens ficaram em 7,4% no 4T25, recuo de 1 ponto percentual frente ao trimestre anterior, refletindo volumes sazonalmente mais fracos.

Por outro lado, a XP destacou como ponto positivo a melhora trimestre contra trimestre nos custos de placas, o que pode indicar um impacto de custos mais favorável nos próximos períodos.

No campo financeiro, a corretora ressaltou que a alavancagem da companhia voltou a subir, alcançando cerca de 3,5 vezes dívida líquida/EBITDA, ante aproximadamente 3,1 vezes no terceiro trimestre de 2025. De acordo com a XP, o nível de endividamento segue como uma das principais preocupações dos investidores na tese de investimento da CSN, tema que a casa afirma ter sido amplamente discutido em relatório recente.

Em termos de alavancagem, a Genial Investimentos destaca que indicador atingiu 3,5 vezes Dívida Líquida/EBITDA, ficando acima das projeções, refletindo principalmente um nível de dívida líquida maior do que o esperado, que mais do que compensou o EBITDA mais forte. A corretora ressalta que esse movimento vai na direção oposta ao alvo da companhia de 3 vezes, já que, mesmo com o EBITDA acima das expectativas, atingindo R$ 3,3 bilhões, o nível de alavancagem não atendeu às expectativas, que já contemplavam um aumento, porém em magnitude mais moderada.

Na visão da Genial, essa dinâmica pode deixar um gosto amargo entre os investidores, particularmente porque a equity story da companhia continua altamente sensível à alavancagem, reforçando a percepção de que uma redução mais significativa do endividamento provavelmente dependerá da execução do plano de monetização de ativos.

Olhando para o futuro, apesar de ver espaço para uma melhor geração de caixa em meio ao atual momento positivo dos preços do minério de ferro, o BBI aponta que um alívio mais significativo no balanço patrimonial provavelmente exigirá avanços na agenda de desinvestimentos da empresa.

CSN Mineração

Na avaliação da XP, a CSN Mineração apresentou resultados sólidos no 4T25, refletindo a combinação de maiores embarques de minério de ferro, com a empresa superando seu guidance anual de produção, apesar de preços realizados menores, em US$63,3/t, com preços de referência do minério 62% Fe mais altos sendo compensados pelo menor impacto de embarques com exposição a precificação futura.

O Bradesco BBI avalia que a CSN Mineração apresentou mais um conjunto de resultados operacionais robustos, com a produção aumentando 7% em relação ao mesmo período do ano anterior, para 11,8 milhões de toneladas — o maior volume já registrado para um quarto trimestre e o segundo melhor trimestre da história — apesar da sazonalidade tipicamente mais fraca no final do ano.

Já o Morgan Stanley disse que o resultado da mineradora acima do esperado foi impulsionado por melhores resultados operacionais, juntamente com ganhos líquidos com variações monetárias e cambiais e uma alíquota de imposto menor do que a esperada.

Recomendação neutra

Embora a CSN tenha reportado um desempenho levemente acima do esperado no 4T25, a XP Investimentos manteve classificação neutra para CSNA3, reiterando sua perspectiva estrutural cautelosa para preços de minério de ferr e a elevada alavancagem da companhia, implicando em uma margem de segurança limitada em um contexto de juros elevados no Brasil.

O JPMorgan manteve recomendação neutra para CSN, com preço-alvo de R$ 9, enquanto reiterou classificação de venda para CSN Mineração.

Já o Bradesco BBI e Itaú BBA reiteraram classificação neutra para CSN e preço-alvo de R$ 9 e R$ 9,50, nesta ordem.

A Genial manteve recomendação neutra para CSN Mineração com preço-alvo de R$ 6, enquanto colocou CSN sob revisão.

O Morgan Stanley manteve underweight (exposição abaixo da média do mercado, equivalente à venda) para CSN Mineração e preço-alvo de R$ 5,50.

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